¿Recomprando acciones? Así no.
Como la recompra de acciones puede destruir valor.
En este artículo voy a explicar porqué la recompra de acciones puede destruir valor. No es que yo sea un genio de la bolsa y tenga una teoría increíble, aquí ya está casi todo inventado. Esto es el resumen de un paper escrito por Terry Smith en 2011.
La asignación de capital está entre las decisiones más importantes que tiene que tomar la administración de una empresa. Las compañías con el flujo de efectivo pueden invertir para tratar de crecer orgánicamente, comprar otras empresas o devolviendo parte del efectivo al accionista. Y esto último lo puede hacer con dividendos o con recompras de acciones.
Durante los últimos años se ha invertido la tendencia a devolver el efectivo a los accionistas. Hace años la mayoría de las compañías daban dividendos, pero eso está cambiando y cada vez más compañías recompran acciones.
Las razones de este cambio de mentalidad serían objeto de otro artículo. Lo que está claro que hasta no hace muchos años nadie se planteaba si estas recompras aumentaban o destruían el valor de una compañía.
Pongamos un ejemplo para ilustrar como afecta la aplicación de un dividendo o de una recompra de acciones. Inicialmente tenemos dos compañías exactamente iguales:
Ambas empresas deciden distribuir el 10% de su capital social, es decir 37.5 a los accionistas. Para ello se endeudan al 5%. Las acciones cotizan a 7.5, 10x las ganancias. Por tanto las opciones son pagar un dividendo de 37.5 o recomprar 5 acciones a 7.5. En la siguiente tabla vemos los efectos que se derivan de cada decisión:
Vemos como la empresa A ha creado más valor al aumentar sus EPS, manteniendo la misma deuda, la misma Equity y el mismo ROE. Es esta la razón por la que tantas directivas deciden optar por la recompra, hacen crecer los EPS al contrario que lo hace el dividendo especial. Pero hay muchos problemas derivados de este aumento de los EPS.
El problema fundamental es que se ha creado valor de forma artificial, la compañía no ha creado valor en el propio negocio. Terry Smith ilustra esto con una gráfica de la compañía Tomkin’s PLC:
Podemos ver como la compañía logró aumentar los EPS a base de recompra de acciones, pero como contrapartida el ROCE (Return on Capital Employed) disminuía a medida que se desplegaba más y más capital a rendimientos decrecientes para alimentarlo. Por lo tanto, el valor no se crea mediante el crecimiento de los EPS (sobre todo si se hace con capital con bajos retornos).
Entonces, si esto es notorio, ¿por qué tantas empresas optan por recomprar acciones como forma de devolver el capital a los accionistas? Esto se debe a que los EPS sigue siendo la métrica individual más utilizada para medir el desempeño de la empresa y para establecer los incentivos de capital para las directivas.
Imagínese que un CEO (que tiene incentivos por crecimiento de los EPS) está en una compañía cuyo futuro es crecer 0. Esta compañía daba un dividendo y el CEO decide eliminarlo para hacer recompras. Con el tiempo la empresa hará crecer sus EPS pero difícilmente habrá creado valor para la compañía y menos para el accionista, eso si, sus gratificaciones al final de año serán suculentas.
Terry Smith planteaba un enfoque alternativo:
Una recompra de acciones debe tratarse como una inversión.
Al igual que otras inversiones (por ejemplo cuando compran acciones de otras compañías) deberían reflejarse como activo en el balance.
De la misma manera, el rendimiento de estos activos debería reflejarse en la cuenta de pérdidas y ganancias.
Hasta ahora hemos visto que las empresas no pueden crear valor cuando compran sus propias acciones cuando están caras. Podemos ver en la siguiente tabla y el siguiente gráfico como las empresas del SP500 acumularon gran cantidad de recompras en el pico de mercado de 2007-2008 con las consecuencias que esto pudieron acarrear.
Hasta ahora hemos visto la teoría y es clara, las recompras destruyen valor. Pero lo cierto es que la recompra crea demanda de acciones y muestra la confianza de la administración de la compañía, por lo que las acciones tienen buenos resultados después de las recompras. Esto lo podemos ver en la siguiente tabla:
En un estudio realizado a empresas entre 1980-1990 se muestra el comportamiento de una cartera de empresas que recompran frente a una cartera de referencia con el mismo número de compañías elegidas aleatoriamente. Las empresas que recompraron superaron a la cartera de referencia durante los 3 años después de las recompras y los rendimientos compuestos fueron del 12%.
¿Queda con esto demostrado que tienen mejor comportamiento? No, si se considera la valoración. En la siguiente tabla se muestra las empresas anteriores divididas en quintiles según su valor en libros. Podemos considerar que las empresas con mayor valor contable son “Glamour Stocks” y las de menor valor en libros “Value Stocks”. Dicho esto, en la siguiente tabla vemos que las “Glamour Stocks” tienen un rendimiento inferior al de la cartera referencia, mientras que las “Value Stocks” generan un rendimiento superior compuesto del 34% durante los tres años.
Conclusiones:
Las recompras de acciones no son suficientemente comprendidas por los analistas e inversores de las empresas y tal vez por los directivos de las empresas (aunque alguno de ellos puedan entenderlas perfectamente pero no para utilizarlas para crear valor salvo para ellos mismos).
Las recompras de acciones solo crean valor si las acciones recompradas cotizan por debajo del valor intrínseco y no hay mejor uso del efectivo que pueda generar un mayor rendimiento.
La contabilidad de las recompras oculta su verdadero efecto.
La mayoría de las recompras destruyen valor para los accionistas.
Sugerencias:
Se debe exigir a la gerencia que justifique las recompras al precio que se hacen y el rendimiento implícito y comparar esto con usos alternativos del efectivo.
Los inversores y analistas deben analizar las recompras exactamente de la misma manera que lo harían si la empresa comprara acciones de otra empresa.
Los inversores y los analistas deben utilizar el rendimiento del capital para analizar el efecto de las recompras de acciones en lugar de los movimientos de los EPS.
Las recompras deben verse con escepticismo cuando las realizan empresas cuya gestión está incentivada por el crecimiento de los EPS.
La contabilidad de las recompras de acciones debe cambiarse para que las acciones permanezcan como parte de los fondos de los accionistas y como un activo contabilizado en el balance en el cálculo de los rendimientos.
Bueno, espero que el artículo les haya servido de ayuda y tengan una herramienta más a la hora de monitorizar una compañía. Si piensan que ha merecido la pena no duden en compartir. Por último dejo algunas frases de Warren Buffet acerca de las recompras:
“ Nevertheless, it appears to us that many companies now making repurchases are overpaying departing shareholders at the expense of those who stay. In defence of those companies, I would say that it is natural for CEOs to be optimistic about their own businesses. They also know a whole lot more about them than I do. However, I can’t help but feel that too often today’s repurchases are dictated by management’s desire to “show confidence” or be in fashion rather than by a desire to enhance per-share value.”
Warren Buffett Berkshire Hathaway 1999 Annual Report
“Sometimes, too, companies say they are repurchasing shares to offset the shares issued when stock options granted at much lower prices are exercised. This “buy high, sell low” strategy is one many unfortunate investors have employed – but never intentionally! Managements, however, seem to follow this perverse activity very cheerfully.”
Warren Buffett Berkshire Hathaway 1999 Annual Report
“ When companies with outstanding businesses and comfortable financial positions find their shares selling far below intrinsic value in the marketplace, no alternative action can benefit shareholders as surely as repurchases.”
Warren Buffett Berkshire Hathaway 1984 Annual Report
muy interesante, gracias por compartir, saludos