Roma ardió porque Sebino no estaba allí

El análisis de una compañía italiana muy poco conocida

Fue durante el 2006 cuando por primera vez me interesé por la bolsa por motivos que no vienen a cuento. Por aquel entonces el análisis técnico me pareció algo genial (pobre de mí). Un año perdido después (menos mal que con cuentas simuladas) dejé este mundillo de lado.

Fue 15 años después (ya con 44 años) cuando volví a intentarlo. Esta vez empecé a indagar con el análisis fundamental y tropecé con los videos de Alejandro Estebaranz. Y para que os voy a engañar, no me enteraba de nada. Poco después vi que tenía un curso “El Arte de Invertir” y no me lo pensé dos veces, me inscribí en la promoción de Octubre de 2021 y creo que fue mi mejor decisión.

Ahora, 5 meses después decido escribir mi primera tesis de inversión en una compañía un poco complicada porque es micro cap, tiene poco historial y casi todo la información de la compañía está en italiano (bendito Google Translate). Estoy seguro que tendré muchos errores, habré profundizado poco y se note la falta de experiencia, pero he puesto cariño, esfuerzo y tiempo. Ojalá le sirva a alguien.

Introducción y datos de interés

Sebino (Borsa Italiana:SEB) es una compañía italiana fundada en 1979 de baja capitalización (EUR 82M) de sistemas contra incendios y seguridad que cotiza hoy 11/02/2022 a 6,24 € y que intercambia unas 9.000 acciones al día (56.000€).

La compañía crece en un mix de orgánico (~13%) e inorgánico. Una de las últimas adquisiciones la realizó a un ratio de x4,2 veces EBITDA lo cual hacer ver que la compañía busca compras baratas.

Introducción y datos de interés

El sector de los sistemas contra incendios y sistemas de seguridad es muy estable debido a que la regulación obliga a la instalación de estos sistemas a todo tipo de actividades comerciales. Además muchas compañías para proteger sus activos debe instalar este tipo de sistemas. Cuando SEBINO consigue un contrato de instalación del sistema contra incendio, una vez finalizada la instalación y puesta en marcha, cierra un contrato de mantenimiento lo que significa ingresos recurrentes durante la vida de la instalación. Esto supone un coste de cambio para el cliente dado que la compañía ya conoce como es la instalación y todos los detalles de la misma.

Sector y mercado

·         El TAM del mercado Europeo (actualmente opera en Italia y Rumanía) se estima en US$1,1B. Las ventas de Sebino estimadas para 2021 son de USD$57M, lo que supone un 5,2% del potencial TAM. Si hablamos en términos globales, el TAM se estima en US$61B, un 0,09%. Además el sector se estima que crezca en los próximos años a un ritmo del 6,4%.

Fuente: www.marketsandmarkets.com

·         Resistencia a las crisis: a pesar de que tuvo que interrumpir las obras durante la primera parte del confinamiento del COVID la compañía aumentó ingresos en un 11% y beneficios. La compañía no tiene histórico durante la crisis del 2007-2010. Marlowe PLC una de sus competidoras en Reino Unido aumentó ingresos y márgenes durante el 2020.

Fuente: www.morningstar.com

Modelo de negocio de Sebino

Sebino se estructura en 3 líneas de negocio:

• BU Fire: diseña, construye y ensaya los sistemas de protección contra incendios.

• BU Security: diseño de sistemas de vigilancia, detección de incendios, alarmas y videovigilancia.

• BU Service: mantenimiento 24/7.

Fuente: Informes de la compañía

Entre los productos y servicios que ofrece la compañía en cada uno de los segmentos tenemos:

Fuente: Informes de la compañía

En este segmento, Sebino subcontrata parte de la fabricación, ellos se encargan de trabajos más delicados durante la fabricación e instalación y sobre todo de las pruebas y puesta en funcionamiento de las instalaciones. En palabras del CFO Giovanni Romagnoni realizan la prefabricación de la instalación para luego montarla como si de un “Lego” se tratara, por lo que no tiene una industria pesada (asset light) al subcontratar este servicio. En el siguiente video se puede ver una instalación muy importante realizada por ellos.

Fuente: Informes de la compañía

Compran detectores de fuego, humo, intrusión y circuito cerrado de TV y acceso. Tienen en stock el pequeño material de instalación y los sistemas de videovigilancia se compran más tarde en función de los proyectos.

Fuente: Informes de la compañía

En este segmento se diferencia entre el mantenimiento ordinario y el extraordinario. El ordinario viene marcado por la normativa y depende del tipo de instalación. Esto solo ocurre en el segmento de sistemas anti incendio ya que en sistemas de vigilancia no son obligatorios. Este segmento es muy importante ya que es el encargado de generar los ingresos recurrentes y por tanto hay que observar que crezcan en el tiempo. El mantenimiento extraordinario depende de problemas puntuales para los que hay un servicio de 24/7.

La compañía también genera ingresos (con un socio) a través de una plataforma para el control de señales a través de salas de control. Esto se hace centralizando las instalaciones realizadas al cliente de forma que un operador puede gestionar las anomalías mediante lectura de mapas gráficos.

Podemos ver que el segmento más importante es el de detección de incendios, aun así van ganando importancia los segmentos de Seguridad y Servicio 24/7. Esto es muy importante de cara a diversificar los ingresos dentro de la compañía.

La compañía posee unos ingresos recurrentes del 11% proveniente del segmento de mantenimiento. Si bien es un porcentaje pequeño, ha crecido un 340% con respecto al 2019. Conforme la compañía va adquiriendo tamaño y por tanto consiguiendo más contratos de mantenimiento, este segmento debería seguir creciendo. No podemos establecer una previsión dado el poco historial con el que cuenta la compañía.

Fragmento del Press Release del First Half 2021:

“From a medium-term perspective, the primary objective of management is to:

4) increase the share of recurring revenues on the total turnover of the Group typical of the B.U. Service already strengthened by the acquisition of Sebino Service carried out in July 2020”

La compañía está consiguiendo un gran crecimiento de las ventas, al igual que el EBITDA, a la vez que se expande el margen del mismo.

Fuente: Informes de la compañía

Durante el H1 de 2021 las ventas con respecto al H1 2020 han crecido un 32% y el EBITDA un 12%.

Fuente: Informes de la compañía

La compañía segmenta los ingresos generados en Italia y en su filial de Rumanía. En los resultados del H1 de 2021 destaca el descenso de ventas en Rumanía pasando de 4,1M€ a 0,6M€. Esto se debe a la emergencia sanitaria, que provocó una ralentización de la cadena de suministros y un fuerte aumento de los precios de las materias primas. La cartera de pedidos era de 5,8M€ por lo que probablemente el final del año esté en línea con el año 2019.

Fragmento del Press Release del First Half 2021:

Gianluigi Mussinelli, CEO of Sebino: "We record an anomalous six months for the Romanian subsidiary which, due to the pandemic that severely affected the country in the first part of the year, has operated to a limited extent. Thanks to the order book as of July 31, amounting to approximately € 5.8 million, we expect good recovery in the second half of the year.”

Fuente: Informes de la compañía

Otra característica de la compañía es que debido a que subcontrata gran parte de la mano de obra de instalación, el CAPEX es pequeño. El siguiente gráfico es muy revelador. El crecimiento porcentual de ingresos y número de proyectos es mayor que el aumento del personal necesario para ejecutarlos, de manera que los costes fijos están muy controlados y en caso de descenso de pedidos pueden prescindir de los servicios de outsourcing (apalancamiento operativo).

Fuente: Informes de la compañía

Estrategia de adquisiciones

En el documento de la IPO de Sebino explican que el Grupo tiene la intención de seguir una estrategia de crecimiento, entre otras cosas, por adquisiciones específicas de bienes inmuebles especializados en las actividades desarrolladas por las Unidades de Negocio de Seguridad y las Unidades de Negocio de Servicios, además de adquisiciones de empresas sinérgicas que puedan permitir la expansión de la gama de productos y servicios ofrecidos por el Grupo, así como la base de clientes y el know-how relacionado.

Las últimas adquisiciones han sido:

• 2014: Protector Impiante Anti incendio

• 2016: SBS Security System

• 2020: Riccardi S.L.

No tenemos datos de las dos primeras. Riccardi se compró por 1,5M€ con 1M€ de deuda neta. Esta empresa generaba 9,5M€ de ventas y 0,6M€ de EBITDA. Ratios de 0,3x ventas y 4,2x EBITDA. Esta adquisición se hizo a muy buen precio.

Cálculo de la eficiencia de las adquisiciones mediante FCF generado en el periodo

Tenemos poco historial para realizar un cálculo que nos dé información valiosa. En los últimos 3 años el coste de las adquisiciones ha sido de 2,5M€ (contando con  la deuda) y el aumento del FCF ha sido de 1M€, lo que nos daría un retorno de la inversión del 40%, lo que supone un PER de adquisiciones de 1/0,4=2,5x. Lógicamente, siendo escrupulosos, habría que ajustar este resultado considerando el crecimiento orgánico durante el periodo.

Cálculo de la eficiencia de las adquisiciones mediante Prices/Sales

El aumento de las ventas en el periodo anterior ha sido de 15M€ y el coste de las adquisiciones de 2,5M€, por lo que 2,5/15=0,17x.

Hemos visto que salen unos ratios extremadamente buenos. Esto se debe a que la empresa tiene un buen crecimiento orgánico que habría que considerar para ser más exactos y que hay muy poco historial. Aunque si realizan adquisiciones en línea con la de Riccardi podríamos ver unos ratios bastante interesantes, siempre y cuando tengan una buena integración en la compañía.

Métricas

• Operating Margin del 20%.

• ROE >30%

• ROCE con adquisiciones >40%

• Caja neta del 8% de su capitalización

• CAGR (3Y) de ventas 15%

• CAGR (3Y) FCF 14%

• Sin dilución del accionista

Comparativa con sus principales peers

La compañía no hace referencia a sus competidores directos salvo en el documento de la IPO donde hace mención a Johnson Control International en el contexto de adquisiciones que hacía la compañía en 2016. Usaremos esta compañía para ver la calidad relativa, si bien hay que tener en cuenta que Johnson Control capitaliza 560 veces más que Sebino.

Como podemos ver, Sebino está más barata que Johnson Control y eso que crece muchísimos más. Esto es lógico al tratarse de una micro cap poco conocida. La gran diferencia entre las dos se encuentra en el margen operativo, donde Johnson control tiene el doble. Aquí caben dos lecturas, una, que Sebino aspira a conseguir esos márgenes con el tiempo lo cual sería una expansión de múltiplo que doblaría la cotización ó dos, que la compañía tiene márgenes bajos.

Equipo directivo y accionariado

El 45,9% de la compañía pertenece a Nexus I. que pertenece a Gianluigi Mussinelli, que es el actual CEO de Sebino. El 36,4% pertenece a la familia Cadei (fundadora de la compañía), el 4,3% pertenece a Giovanni Romagnoni que es el CFO de la compañía, quedando un free float del 13,4%.

Por lo que actualmente el CEO tiene acciones por valor de 37M€.

Fuente: Informes de la compañía

No encuentro información acerca del salario del CEO ni la estructura de compensaciones. Aunque inicialmente se puede pensar que hay una alta alineación debido a la gran cantidad de acciones que posee el CEO es adecuado conocer más datos al respecto.

En una entrevista del 1 Julio de 2021 al CFO Giovanni Romagnoni, se puede ver como no son para nada promocionales, incluso diría que excesivamente consevadores, ya que dice que se da por contento si en el 2021 sigue la línea de facturación de 2020.

El enlace de la entrevista

Durante la entrevista dice que los inversores no pueden esperar resultados trimestrales mejores que los anteriores ya que la visión de la empresa es a un periodo temporal de 3 a 5 años dado que la empresa crece con las adquisiciones.

Valoración

Escenario Standard

• Aunque la compañía no ha reportado previsiones a futuro, teniendo en cuenta que el sector crece entre un 3-6% y con las adquisiciones, es viable pensar en que puedan crecer al 15% los próximos años.

• Debido al poco histórico de la compañía es difícil establecer un EBIT o EBITDA para los próximos años. El últimos EBITDA reportado en el H1 2021 fue del 15,4%. Es probable que los márgenes se expandan pero para ser conservadores mantendremos un EBIT del 13%, EBITDA 15%.

• El tax rate en Italia es del 24%.

• Los gastos por intereses financieros son prácticamente nulos.

• Durante los últimos años no ha diluido la acción.

• No se consideran cambios del working capital ni leases para el cálculo del FCF al no ser relevantes.

• El EV/EBITDA de Johnson Control es de 13, para ser conservadores usaremos 10 (para empresas de crecimiento entre 10-20% el ratio es 14-18 y para empresas sector servicio entre 8-16).

• El P/FCF de Johnson Control es de 17, para ser conservadores usaremos 15 (para empresas de crecimiento entre 10-20% el ratio suele estar en valores menores de 20 veces y para empresas sector servicio entre 10-30 y del sector industrial estable 14-30).

• Capital Allocation: en este caso, suponiendo que sigue distribuyendo el dividendo de los años anteriores, con el flujo de caja generado puede seguir realizando adquisiciones sin necesidad de emitir deuda ni diluir las acciones, creo que incluso aumentaría la caja disponible para encontrar nuevas oportunidades de adquisición.

Escenario Pesimista

• En este caso vamos a suponer que la compañía realiza alguna adquisición de vez en cuando debido a que no encuentra oportunidades. Crecería un 5% orgánico más otro 5% por adquisiciones.

• Se mantienen los márgenes EBIT del 13%, EBITDA 15%.

• El tax rate en Italia es del 24%.

• Los gastos por intereses financieros son prácticamente nulos.

• Durante los últimos años no ha diluido la acción.

• No se consideran cambios del working capital ni leases para el cálculo del FCF al no ser relevantes.

• En este escenario el ratio EV/EBITDA 8x y el P/FCF 13x.

• Capital Allocation: en este caso, la compañía aumentaría el dividendo dado la gran caja que acumularía. La recompra de acciones creo que no sería viable debido al bajo free float de las acciones. La compañía seguiría acumulando caja.

• Realmente este escenario es poco probable, el sector está muy fragmentado y hay muchas empresas que adquirir.

• Lo interesante que aun en este escenario poco probable el retorno sigue siendo de doble dígito.

Escenario Optimista

• En este caso vamos a suponer que la compañía realiza adquisiciones extra y consigue integrarlas bien en la compañía. Con ellos crecería a un 20%

• En este escenario no sería descabellado pensar que se expandan las rentabilidades EBIT 18%.

• El tax rate en Italia es del 24%.

• Incluso en este escenario dada la gran conversión de EBITDA a FCF la compañía no tendría que endeudarse para realizar más adquisiciones.

• Durante los últimos años no ha diluido la acción.

• No se consideran cambios del working capital ni leases para el cálculo del FCF al no ser relevantes.

• En este escenario el ratio EV/EBITDA 13x y el P/FCF 17x.

• Capital Allocation: en este caso, la compañía seguiría dando dividendo, e incluso después de adquisiciones seguiría aumentado la caja.

• Es un escenario complicado pero no imposible y podríamos hablar de una 4 ó 5 bagger.

¿Por qué están baratas?

• Micro cap muy poco conocida fuera de Italia y fuera del alcance de fondos.

• Muy poco promocional.

• Crece en parte por adquisiciones, pero actualmente no creo que sea relevante frente a las dos anteriores.

Riesgos

• Riesgos por competencia. Como la propia compañía dice en el annual report , el mercado es altamente competitivo, con presencia de algunos competidores que pueden expandir su participación en el mercado actual. Aunque en el 2020 no registraran nuevas entradas de competidores.

• Errores en las adquisiciones futuras.

• Acumular demasiado cash en caja con el consecuente coste de oportunidad.

¿Por qué arriesgar el dinero aquí?

Creo que Sebino tiene un modelo de negocio que limita mucho el riesgo de una bajada de pedidos al hacer outsourcing de la prefabricación de la instalación y montaje y encargarse ellos de tareas más delicadas durante la instalación.

El alto porcentaje de acciones que tiene el CEO y que parte del accionariado esté en manos de la familia fundadora permite creer que van a perseguir el mejor desempeño de la compañía.

Año a año se están incrementando los ingresos recurrentes por mantenimiento y si en un futuro siguen creciendo daría una gran seguridad a los ingresos de la compañía. Todo esto sumado a una posible expansión de la rentabilidad y la caja neta produciría un efecto multiplicador en la cotización.

Que el tamaño de la compañía le permita adquirir empresas pequeñas y baratas para luego integrarlas nos da unas buenas perspectivas a futuro.

Aunque actualmente el campo de actuación de  la compañía está muy definido, el sector donde se desenvuelve le permite tener una venta cruzada con otras actividades y que significarían una mayor diversificación de la compañía.

Que actualmente cotiza a unos ratios muy bajos y nos permiten tener un buen margen de seguridad.

Principales motivos para salir de la acción

• Que la compañía tenga periodos muy largos sin realizar adquisiciones.

• Que acumulen caja sin hacer nada con ella.

• No subir anualmente los ingresos recurrentes.

Y hasta aquí la tesis, espero que haya servido de guía y que alguien pueda profundizar más o dar otro punto de vista. Quiero dar las gracias a @ManuMartinB por darme permiso para usar la estructura de sus tesis

Si piensas que lo merece, comparte.