¿Se le han apagado las luces a LUCECO?
Una small cap de Reino Unido a precio de derribo
1- Introducción
Luceco es una small cap de Reino Unido con un Market Cap de 180M GBP. Tienen más de 70 años de experiencia en el mercado eléctrico. La familia de marcas de Luceco (Luceco LED Lighting, BG Electrical, Masterplug y Ross) son líderes del mercado en categorías eléctricas clave. Fabrica y distribuye varios productos de iluminación (LED) y accesorios de cableado en Reino Unido, Europa, Medio Oriente, América, Asia Pacífico y África.
Aquí podemos ver la historia de la compañía desde su fundación en 1941 hasta hoy. Destaca que tienen la fabricación concentrada en China y que la IPO en el London Stock Exchange fue en 2016. Destacar sus dos principales adquisiciones Kingfisher Lighting y la más reciente DW Windsor.
2- Entendiendo el negocio
La compañía tiene tres segmentos:
· Wiring Accesories: enchufes, interruptores, circuitos de protección, cajas de conexión, mantenimiento de cables.
· LED Lighting: alumbrado interior y exterior, público y privado (residencial, comercial, alumbrado de trabajo).
· Portable Power: carretes de cable, alargaderas, ladrones, cable y cargadores de coches eléctricos (esta última de cargadores EV todavía no aparecen como ventas).
En la siguiente tabla podemos ver como el segmento principal de accesorios de cable es el que mayor margen operativo tiene y mayor porcentaje de ventas. Sin embargo el segmento de iluminación LED es poco lucrativo con un 5% de margen operativo. Quizás por la gran competencia que hay en ese segmento y unas expectativas excesivas, sea un segmento que a largo plazo no permita márgenes semejantes a los otros dos. Sin embargo en el segmento de energía portátil son los número 1 en UK y tienen unos márgenes decentes. Habrá que ver en este 2022 que tal se desarrollan las ventas de cargadores EV con la participación en Sync EV (reciente adquisición).
Tanto en cableado como accesorios relacionados con el cableado tiene una posición dominante en Reino Unido y en el top ten dentro de la iluminación LED.
La compañía vende por varios canales: Retail (cadenas de tiendas de bricolaje, online y tiendas minoristas), Hybrid (cadena de ventas tanto a profesionales como consumidores), Professional Wholesale (cadenas de venta para profesionales) y Professional Projects. Entre sus clientes más conocidos están Amazon y Leroy Merlin.
Actualmente tienen más de 1.900 clientes y más de 1.000 proveedores.
La distribución geográfica es la siguiente:
En el siguiente gráfico del 2021 podemos ver en cada segmento a quien van dirigidas las ventas:
Comentar que tiene su fabricación completamente concentrada en una sola fábrica en China. Esto debe ser un riesgo a tomar en cuenta dado que cualquier problema tipo COVID puede resultar un gran problema. En el propio annual report de 2021 dejan caer que aunque no se han visto afectados por los últimos brotes, existe una posibilidad de interrupción a corto plazo aunque dicen tener un inventario que puede suplir esto. Podemos ver en el siguiente gráfico como el aumento del inventario ha afectado a la generación de FCF en el H1 de 2021.
Las ventas durante los últimos 12 años han crecido a un CAGR del 13% y el Adjusted Operating Profit al 26%, pasando de unos márgenes del 5% a un 17% en la actualidad. Durante el 2018-2020 hubo una bajada de las ventas y de márgenes operativos. Esto ocurrió porque a finales de 2017 hubo una desaceleración de la venta minorista, y lo que fue más importante una inflación importante en las materias primas (cobre y plásticos), así como en la divisa. La compañía explica que tardaron en actuar y a esto se sumó una serie de errores contables que enmascararon el margen bruto. No termino de comprender el asunto de los errores contables (si alguien lo tiene claro agradezco comentarios). En defensa de la compañía hay que decir que parece que han aprendido de aquel error y se están sabiendo manejar en la situación actual.
Parece que la compañía es capaz de trasladar el aumento de los precios debido a la inflación al cliente. En palabras de John Hornby en el annual report de 2021: “Cost inflation increased progressively through the year, costing £13.6m in 2021 and expected to cost £25.0m on an annualised basis. We swiftly and successfully implemented selling price updates designed to offset the £25.0m annualised impact in full, albeit with an inevitable modest lag due to notice periods and order lead times.”
En el siguiente gráfico podemos ver el cambio en el beneficio operativo. Tuvo una gran repercusión el aumento de costos por inflación, sobre todo por subidas de precios en el cobre y en los fletes. Los cambios en la divisa también afectaron, ya que la mayoría de las compras las hacen en renminbi chino. Si bien un aumento en la eficiencia de la fábrica en China, el traslado de parte del aumento de los costos de los materiales y un aumento de las ventas cerraron la brecha creada por el coste inflacionario.
En los últimos dos años han demostrado que tienen apalancamiento operativo ya que solo tuvieron que aumentar 1,4M de libras de gastos generales adicionales para respaldar 56M de libras de incremento en las ventas. Y es por esto que aunque los márgenes brutos han bajado (por costes de materias primas y fletes) los márgenes operativos se han expandido.
Como vemos en el gráfico el 80% de los ingresos están relacionados con el RMI Market en UK(Repair, Maintenance Improvement Industry Initiative). Luceco ha tenido un desempeño mucho mayor que el sector del RMI en UK y esto se debe a varias razones:
· Ventas por nuevos negocios.
· La compañía se aprovisionó (aumentando los inventarios) dado que todo los productos vienen de China y evitar la interrupción de la cadena de suministros. De manera que mientras la competencia no tenía stocks LUCECO si los tenía.
Hay que tener en cuenta que en 2022 no necesariamente se tienen que dar estas circunstancias y habrá que analizar el escenario de una bajada en las ventas.
En 2018 cerraron sus negocios en EEUU debido a que generaban en 2017 4,2M de libras y pérdidas operativas de 1,9M de libras. En palabras del CEO:
“Our US business was one of six new markets opened in the last five years as part of our strategy of international expansion. Whilst this strategy has been overwhelmingly successful and our new businesses in Europe, Mexico and Asia are delivering rapid revenue growth and market share gains, the US has proven a more difficult market to penetrate. We have therefore taken the difficult decision to prioritise our other, more compelling international growth opportunities."
3- Sector y mercado
Hemos visto anteriormente que LUCECO se nutre principalmente (80%) del sector RMI. Este sector crece más y es menos cíclico que la construcción, no obstante se espera en este año y el 2023 una bajada debido al repunte del sector durante el COVID. Cabe decir que dentro del RMI el sector de los elementos eléctricos quizás tengan un mejor rendimiento debido a la evolución de la tecnología y la domotización de las viviendas.
La compañía tiene entre un 10% de la cuota del mercado del Reino Unido por lo que tiene espacio para el crecimiento.
Dado que en Reino Unido prohibirán para 2030 la venta de nuevo vehículos de gasolina y gasoil, se va a acelerar el mercado del coche eléctrico. Luceco ya está preparado para la venta de cargadores de vehículos eléctricos a través de la adquisición de Sync EV en 2022. Estiman que se abrirá un nuevo mercado de 500M GBP hasta 2025. Estas instalaciones se realizarán por electricistas especializados que ya usan los productos de Luceco. Ya en 2021 lanzaron una gama de menor potencia “Mode 2” y en 2022 una gama superior “Mode 3” de mayor potencia.
Hay otros drivers de crecimiento en el sector para Luceco, como es la necesidad de productos de mayor facilidad de instalación debido a la cada vez menor cualificación del personal técnico, los cambios regulatorios en el sector para aumentar la seguridad de los productos, los cambios tecnológicos, etc.
La compañía tiene una gran capacidad de generar crecimiento orgánico a través del desarrollo de nuevos productos y entrando en sectores nuevos. Por ejemplo se espera un crecimiento importante a través de la fabricación y venta de cables de carga para coches eléctricos con la adquisición de Sync EV.
De la misma manera la compañía genera crecimiento de manera inorgánica con adquisiciones como la de Kingfisher Lighting en 2014 o DW Windsor en 2021.
El segmento de Wiring Accesories crecerá al 3% los próximos años. El mercado de las lámpara LED crecerá al 9%.
El sector de Cable Reels perteneciente al segmento de Portable Power se estima que crecerá al 9% que coincide con el crecimiento de los revenues del segmento del último año.
Según un estudio de Deloitte hasta 2030 se requerirán entre 8.000M y 18.000M de libras de inversión en la infraestructura de puntos de carga de vehículos eléctricos. En el gráfico podemos ver la previsión de instalación de número de cargadores hasta 2030.
Otros estudio pronostica crecimientos de hasta el 52% en el sector de las infraestructuras de carga. Sin duda es el segmento con mayor proyección en LUCECO, habrá que seguir el funcionamiento de su nueva adquisición Sync EV.
4- Datos financieros y métricas principales
- Aumento de ventas del 14%, empañadas por los resultados obtenidos en 2017-2018 explicados anteriormente.
- Expansión de márgenes brutos por el menor coste de producción, empeorando en 2021 y quizás en 2022 debido a la inflación de los materiales, aunque a pesar de ello expanden márgenes operativos debido al apalancamiento operativo.
- Dilución del accionista en un 2%, valor razonable si se compara con el crecimiento de la compañía.
- Bajo CAPEX del 3%.
- Aumento del 46% anualizado del FCF.
- Gran expansión del FCF Conversion hasta valores del 68%.
- Equilibrio entre el aumento de ventas y el aumento de cuentas por cobrar, salvo en 2020 por razones evidentes.
- Aumento del inventario en 2021 pero por no romper la cadena de suministros al tener la fabricación concentrada en una sola fábrica en China.
- Valores altos de ROE y ROCE.
- Valores razonables de Deuda neta / EBITDA de 0,7x.
- La compañía lleva dando 3 años consecutivos dividendos. En 2021 el Payout Ratio fue del 35%.
- Puntualmente hace recompras de acciones.
5- Estrategia de adquisiciones
Kingfisher Lighting (2017)
En 2017 adquirieron el 100% de Kingfisher Lighting por un total de 9,75M de libras, sin efectivo ni deudas. Entonces generaba 11,7M de libras y un EBITDA de 1,6M de libras, lo que significó 6x EV/EBITDA.
DW Windsor (2021)
En 2021 adquirió Grupo DW Windsor dedicado a redes e iluminación exterior por un precio 16,3M GBP pagadas en efectivo y sin deuda. Esta compañía generó en el último año 23,9M GBP (lo que sería una adquisición a 0,7x ventas) y un EBIT de 1,9M GBP (8,9XEBIT) y un EBITDA de 2,3M GBP (7,3xEBITDA). Se espera que genere sinergias con Kingfisher Lighting perteneciente al grupo.
En la presentación de resultados de 2021, esperaban obtener un beneficio operativo de 2M de libras, aunque tienen claro que pueden sacar mayor rendimiento una vez que existan las sinergias necesarias con los recursos de la compañía.
Sync EV (2022)
En marzo de 2022 la compañía ha adquirido la totalidad de Sync EV, un proveedor de puntos de recarga de vehículos eléctricos por 10M de libras en efectivo y sin deudas. Esta compañía está especializada en puntos de recarga residenciales. Hay pocos datos para saber cual ha sido el ratio de compra. En el H1 de 2022 comentan que esperan que las ventas de este año lleguen a los 7M de libras y con márgenes operativos por encima de la media del grupo.
La compañía tomó algún riesgo en 2017 cuando generaba 19M de EBITDA y la adquisición de Kingfisher Lighting fue por casi 10M de libras. Una adquisición de ese tipo puede tener mucho impacto si va bien y si va mal también. Ya en la adquisición de DW Windsor generaba 46M de EBITDA y el coste de adquisición de 16 por lo que el impacto era menor.
Vamos a analizar el efecto de las adquisiciones excepto la de Sync EV para ver el crecimiento orgánico.
Como conclusión podemos ver que del 2017-2018 hubo menores ventas, en 2019 y 2020 no hicieron adquisiciones y crecieron orgánicamente un 5% y 2% respectivamente y el gran crecimiento orgánico se dio en 2021 con un 27% debido a los vientos de cola que hubo y ya explicados anteriormente.
6- Comparativa con sus principales peers
Como se puede observar en la tabla la compañía está a precios de derribo, para el crecimiento, generación de caja y márgenes operativos que tiene. Lógicamente los riesgos, empresa poco conocida, small cap inglesa hacen que esté barata pero quizás excesivamente barata.
7- Equipo directivo y accionariado
Giles Brand: Non-Executive Chairman, es el fundador y socio gerente de EPIC Investment, el Private Equity que se encargó de la compañía en 2005.
John Hornby: CEO, fue nombrado en 2005 y lleva en LUCECO desde 1997. Salario base 400.000 GBP. Su experiencia laboral pasa por consultor financiero y empresarial del 94-97, en 2005 entró como director ejecutivo en Nexus Industries que es filial de Luceco y hasta ahora.
Matt Webb: CFO, nombrado en 2018. Salario base 375.000 GBP. Indicar que en Linkedin indica que desde 1997 a 2002 estuvo trabajando en KPMG que es la auditora actual de la compañía. Antes de LUCECO estuvo 11 años en Ferguson PLC como Director Financiero, empresa distribuidora de productos de fontanería y calefacción.
Los salarios base del CEO y CFO están por debajo del cuartil inferior en comparación con empresas similares.
Los incentivos a largo plazo para los Executive Directors son del 150% del salario base. De estos incentivos el 50% se establecen en función del rendimiento en comparación con el índice FTSE SmallCap y el otro 50% basados en EPS ajustados. Bajo mi punto de vista habría que monitorizar estos incentivos para evitar que la recompra de acciones infle los EPS.
En la siguiente tabla podemos ver el desempeño de la política de remuneración del 2021.
Para el 2022 el bonus anual se espera que si no se cumple el guideline inviertan el 50% en acciones de la compañía. Depende del desempeño de Net Income Ajustado (30%), FCF Ajustado (50%) y 20% en estrategias individuales (incluido ESG).
El bonus a largo plazo se basa en acciones y opciones sobre acciones en función al desempeño del rendimiento en 3 años. 50% basado en el desempeño con respecto al FTSE SmallCap. El otro 50% en función del CAGR de los EPS Ajustados. Para 2024, se daría el 25% si el CAGR fuera del 5% y del 100% si fuera del 15%.
El CEO tiene 28,4M de acciones (18% de la compañía) que a precio de 0,77 GBP suponen 21,9M de libras, unas 77 veces su salario base por lo que la alineación de intereses es evidente. Además toda la directiva suma 38M de acciones, casi el 25% de la compañía. Es verdad que el CEO ha reducido en los últimos años el número de acciones de 31,5M en 2020 a 28,4M ahora, pero dado el bajo salario base tampoco es una señal de alarma.
8- Deuda
El equipo gestor es conservador en cuanto a la deuda teniendo como objetivo límite un apalancamiento 1-2x Adjusted EBITDA. Actualmente tiene un apalancamiento de 0,7x pero sin contar los leases, contando con ellos estarían en 0,85x.
Tienen un non-utilised facilities de 43,2M GBP con opción de agregar 40M GBP más según una línea de crédito firmada en Octubre de 2021. La línea vence en Septiembre de 2024 con dos opciones de renovación posteriores de un año. Por tanto el grupo tiene 84M de libras para financiar futuras adquisiciones.
La compañía está pagando una tasa de interés del 1,75%+SONIA (el equivalente al EURIBOR). Actualmente el SONIA está a 1,7% por lo que están pagando 3,45% de intereses.
9- Trato al accionista
La compañía tiene la siguiente política de capital Allocation:
· Dividendo con un payout entre 40-60%.
· Gastos en Capex del 3-4% del Revenue para desarrollo de productos y ampliación de capacidad de fabricación.
· M&A
· Recompras y dividendos especiales.
10- Ventajas competitivas
· Ventajas de costes. Tienen bajos precios y alta calidad debido a su fabricación integrada verticalmente.
· Tienen un departamento de desarrollo de productos que permite adaptarse rápidamente a los cambios del mercado y las necesidades de los clientes finales.
· Tienen cierta imagen de marca dentro del sector del Reino Unido.
· Sin tener una ventaja competitiva muy clara o lo suficientemente fuerte son capaces de trasladar el aumento de los precios a los clientes por lo que si que la marca puede tener cierto crédito entre los clientes en UK.
· Una ventaja que tiene con respecto a sus competidores es que tienen el equipo de diseño de nuevos productos y la fabricación de los mismos como parte de la compañía.
· También tienen la academia LUCECO para formar a los instaladores que usen sus productos.
· No es una ventaja competitiva en si misma pero las auditorías externas las realiza KPMG, por lo que se supone que podemos estar tranquilos con la contabilidad que presenta la empresa.
11- Riesgos
· La compañía solo tiene un punto de fabricación en China. Esta situación provoca varios riesgos como un brote de COVID, problemas derivados de la guerra de Rusia-Ucrania y un problema de suministros entre China y Reino Unido. Bajo mi punto de vista es un riesgo muy importante y posible bandera roja. Indicar que en la presentación de resultados el CEO comentó que aunque no con una alta probabilidad pero si había posibilidad de interrupción de suministros de forma temporal durante 2022 por posibles brotes de COVID. Dicen que están trabajando en como mitigar que el personal que trabaja en la fábrica no tenga exposición, pero creo que poco van a poder hacer en ese aspecto. No descartan a largo plazo deslocalizar la fabricación fuera de China, pero no ven la necesidad de hacerlo actualmente. Dicen que están viendo posibles adquisiciones en Turquía de negocios que incorporan su propia fabricación lo que mitigaría (en menor o mayor medida) el problema de la fabricación tan localizada. Aunque actualmente debido al nivel de inflación que sufre el país están esperando que se regularice la situación.
· A raíz del conflicto de Ucrania e incluso de China con Taiwan, la compañía ve un posible riesgo en la desincentivación económica de Occidente hacia China, algo parecido a lo que hizo Trump en 2017 con Estados Unidos.
· Tienen una alta exposición a cambios en la divisa entre el renbimbi y el dólar.
· La compañía tiene en un grupo clave de clientes el 50% de sus ingresos. Hay que ver que porcentaje tiene el top 10 y el cliente mayor para ver hasta que punto es un riesgo asumible o no.
· Estos riesgos de divisa, materia prima de cobre, plásticos y costes de los fletes se pueden ver en la siguiente gráfica:
La compañía insiste en que está trasladando con éxito estos aumentos al cliente final (conference call 2021).
Estiman que el impacto de la inflación sobre materiales y divisas será de 25M de libras hasta 2023, donde el 50% ya se ha dado en el 2021.
· La compañía se ha retirado del mercado alemán. En la presentación de resultados explican que hay mucha tradición hacia las marcas conocidas en dicho mercado (se me ocurre SIEMENS). Podemos interpretar que LUCECO no tiene la imagen de marca suficiente fuera de UK como para poder hacerse con cuota de mercado rápidamente. Si veis las imágenes del video de presentación de resultados minuto 38 aprox. explican esto y no se les ve excesivamente cómodos con el tema (es una apreciación personal).
12- Perspectivas a futuro
El mercado durante el 2020 y 2021 ha tenido vientos de cola para LUCECO con el auge del bricolaje y reformas en viviendas. La compañía estima que en el primer semestre de 2022 las ventas serán planas con respecto a 2021 teniendo en cuenta las adquisiciones realizadas por lo que pronostican una bajada del 10% de las ventas para 2022.
La compañía tiene establecido unos rangos de rendimientos financieros los cuales fueron cambiados en 2021 para establecer no un rango sino unos mínimos a alcanzar. Esta información es valiosa de cara a la modelización y valoración de la compañía.
13- Valoración
Tomaremos como punto de partida la tabla anterior con las perspectivas de la directiva.
En la siguiente tabla hago una estimación de ventas según los crecimientos del mercado por segmentos. Para 2022 estimo unas menores ventas debido a los vientos de cola que han tenido durante el 2021 y a partir de 2023 crecen al 3%. Tanto en LED como Portable Power crecimientos del 9% y en cargadores de EV crecimientos del 30%, algo más conservador que los crecimientos estimados en el sector. Esta estimación es bastante conservadora, obteniendo un 6% de CAGR y sin contar que no haga ninguna adquisición.
Escenario Standard
- Suponemos un crecimiento del 6%. Las ventas en 2022 serán un 10% menos que en 2021. Crecimiento muy conservador por seguir el guidance de la directiva. Pero hemos visto que solo con orgánico debería crecer más y sin contar adquisiciones.
- Margen operativo del 16% y EBITDA del 19%.
- Suponemos que no hay dilución de acciones ni recompras.
- En este escenario el FCF acumulado generado hasta 2026 sería de 134M, de los cuales 75M serían para dividendos. El EBITDA debería crecer 8M. Por adquisiciones a 8x sería un gasto de 64M, por lo que el capital Allocation quedaría prácticamente completa. No tendrían que pedir deuda.
- Los múltiplos para una empresa con este crecimiento podría ser de PER 15x y EV/EBITDA 10x. Pero dado que es una small cap, de UK y en la situación actual vamos a ser más conservadores y usaremos PER 13x y EV/EBITDA 8x.
- El precio es de 0,91 libras.
- En todos los escenarios se considera un dividend Yield medio del 3% (actualmente es un 9%)
CAGR by EV/EBIT
Escenario Pesimista
- Siendo honestos, el escenario standard ya me parece pesimista, pero demos un paso más.
- Crece por debajo de las expectativas de la directiva al 4%.
- Alguna mala adquisición ha deprimido el margen operativo al 14% y EBITDA al 17% (y eso que digo en el siguiente punto que no realiza adquisiciones).
- En este escenario el FCF sería de 127M. No sería necesario realizar adquisiciones para crecer, por lo que tendría todo ese dinero para dividendos, recompras y reducir deuda. Suponiendo que mantiene el dividendo y da 75M, 12M para recompras y 40M para reducir deuda.
- Múltiplos de PER 10x y EV/EBITDA 6x.
Escenario Optimista
- Vamos a poner un crecimiento del 8%, nada descabellado contemplando crecimiento orgánico y adquisiciones.
- Márgenes operativos como en el escenario standard.
- En este caso tenemos un FCF acumulado de 140M. Mantiene el dividendo, 75M. Necesita 12M de nuevo EBITDA con adquisiciones a 8x sería 96M. No recompra, por lo que tendría que diluir o pedir deuda por valor de 31M.
- PER 15x y EV/EBITDA 9x
14- ¿Por qué están baratas?
- Producción concentrada.
- Exposición a precios de materias primas.
- Retirada del mercado alemán y estadounidense.
- Small cap de UK poco seguida.
15- Test de Peter Lynch
6/12
16- Test de Terry Smith
5/7
17- Conclusiones
Una de las claves del análisis final de esta compañía está en el riesgo recompensa. Ha quedado claro que existen muchos riesgos, algunos de ellos parece que los va superando y otros están latentes y con posibilidades de hacer acto de presencia. Con la valoración actual de la compañía me cuesta creer que pueda bajar más su valoración, pero el mercado y la situación actual no dan tregua alguna.
Personalmente, aunque la valoración ofrece grandes retornos no metería una doble posición en esta acción, quizás una o media posición. Solo recordar que esto es un análisis personal y no es una recomendación de inversión y cada uno tiene que hacer su propio estudio.
Muchas gracias si has llegado hasta aquí y no olvides compartir se esta tesis te ha aportado.